長城汽車?yán)麧櫛澈蟮呢?cái)技與隱憂。

數(shù)據(jù)分析｜中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 徐卓然 李約燃（王彥超教授研究團(tuán)隊(duì)）

文｜《中國企業(yè)家》記者 任婭斐

在車企掌門人中,，長城汽車董事長魏建軍的出鏡頻率或許是最高的,。

7月8日上午，長城汽車發(fā)布了35周年短片《年方35》,，魏建軍站在舞臺中央深情演講,，“35歲開場而已，加油充電干就完了,?！?/p>

在此之前的7月2日，魏建軍入駐B站,，自稱是一名“60后萌新UP主”,。一本正經(jīng)的“老魏”，認(rèn)真作答了6個(gè)B站入學(xué)考試題,，正確率達(dá)50%,。

魏建軍是技術(shù)出身，過去數(shù)十年頗為低調(diào),。但自去年開始,，魏建軍轉(zhuǎn)變風(fēng)格，頻繁觸網(wǎng)——開設(shè)個(gè)人賬號,，參與直播,，入駐抖音、小紅書,，與雷軍連麥,、互動……用他自己的話講，要“做高質(zhì)量的網(wǎng)紅”,。

在汽車行業(yè)白熱化競爭態(tài)勢下,，魏建軍對銷量也有自己的理解。

“長城不害怕銷量下滑,，銷量前十名的車企大部分都虧錢了,，”“寧可市占率少一點(diǎn)，也不去追求沒有意義的銷量,?！痹谌ツ昊貞?yīng)銷量問題時(shí)，魏建軍說,。

從2016年到2023年,，長城汽車銷量在100萬～130萬輛內(nèi)起伏,，更多品牌、新車并沒有帶來更高銷量,。當(dāng)銷量增長空間有限時(shí),，魏建軍選擇犧牲部分銷量、保住利潤,。

但在今年第一季度,，長城汽車業(yè)績出現(xiàn)了一些不太好的苗頭。

2025年第一季度,，長城汽車總營收為400億元,，同比下降6.63%；歸母凈利潤為17.51億元,，同比下滑45.6%,；扣非歸母凈利潤為14.69億元，同比下滑27.12%,；毛利率為17.84%,，同比下降1.53%。

長城汽車在財(cái)報(bào)中坦言,，利潤下滑源于兩大因素：一是正處于產(chǎn)品換代升級周期,，主力車型銷量承壓；二是直營體系建設(shè)投入增加導(dǎo)致成本攀升,。

長城汽車能否保住利潤,，延續(xù)以往的“賺錢術(shù)”？在汽車行業(yè)紅海競爭格局下,，魏建軍在資金管控方面如何布局,，保證長城汽車這艘巨輪行穩(wěn)致遠(yuǎn)？我們分析了長城汽車2020年～2024年的財(cái)報(bào),，試圖尋找以上問題的答案,。

長城汽車“賺錢術(shù)”

1.銷量徘徊不前，盈利表現(xiàn)尚可

長城汽車銷量已在100萬輛徘徊9年時(shí)間,。2016年,，長城汽車銷量實(shí)現(xiàn)107萬輛，首次突破100萬輛大關(guān),，2021年銷量為歷年最高,，實(shí)現(xiàn)128萬輛，2024年銷量又回落至123.45萬輛,。今年一季度,，長城汽車?yán)塾?jì)銷量25.68萬輛，同比下滑6.73%,。

但近五年,，長城汽車凈利潤、銷售毛利率和銷售凈利率均呈上升趨勢,，盈利能力表現(xiàn)較好,。2024年，長城汽車歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)126.92億元,，遜于比亞迪,，優(yōu)于上汽和長安。此外,，銷售毛利率和銷售凈利率均維持在行業(yè)均值以上,，分別實(shí)現(xiàn)19.51%和6.28%。

2.盈利表現(xiàn)好的幾個(gè)原因

（1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化,，毛利率提升明顯

2020年～2024年,，長城汽車在單車收入上提升明顯，主要是因?yàn)樘箍?、魏,、皮卡等高毛利產(chǎn)品的銷量占比進(jìn)一步提升，帶動了利潤大幅增長,。2024年,，長城汽車毛利潤實(shí)現(xiàn)394.5億元，較2020年翻了一番,。

長城汽車子品牌中,，坦克品牌在售車型價(jià)格在20萬元以上，2024年銷量實(shí)現(xiàn)23.2萬輛,，同比增長43%,，占到總銷量的18.8%；平均售價(jià)在25萬元以上的魏牌,，全年累計(jì)銷量5.55萬輛,，同比增長56.6%。

得益于銷量結(jié)構(gòu)的改善,，2024年,，長城汽車單車平均售價(jià)為16.38萬元，同比提升2.24萬元,，創(chuàng)下歷史新高,，較2020年增長7.12萬元；2024年,，單車?yán)麧檶?shí)現(xiàn)0.82萬元,，同比提升0.31萬元。

但需要注意的是,，長城汽車目前仍重度依賴SUV,，銷量受SUV車型波動影響較大,，皮卡近幾年也呈現(xiàn)下滑趨勢。2024年,，SUV占總銷量的比例高達(dá)80%,，皮卡銷量占比僅為14%。

今年一季度,，長城汽車銷量出現(xiàn)下滑,，原因就是細(xì)分品牌中，僅魏牌和皮卡品牌實(shí)現(xiàn)同比增長,，魏牌同比增長38.69%,，但僅有藍(lán)山一款走量車型，導(dǎo)致其提振銷量能力有限,；皮卡品牌同比增長14.97%,。哈弗品牌同比下滑了8.42%；坦克品牌同比下滑14.63%,。

（2）海外銷量增長顯著,，貢獻(xiàn)四成利潤

2021年開始，長城汽車出口量顯著增加,，2023年出口銷量占比達(dá)到25.5%,，毛利率達(dá)到26%，2024年出口量達(dá)到45.4萬輛,，占比接近四成,。從單車售價(jià)來看，2024年,，長城汽車國內(nèi),、國外單車售價(jià)分別為15.3萬元、17.7萬元,，海外單車售價(jià)也較高,。

海外銷量規(guī)模的快速擴(kuò)張，直接推動長城汽車海外營收2024年實(shí)現(xiàn)802.59億元,，同比增長51.11%,，占總營收比重提升至39.69%，成為營收增長的核心驅(qū)動力之一,。但受關(guān)稅,、運(yùn)輸及運(yùn)營費(fèi)用等影響，2024年長城汽車海外營業(yè)成本同比增長65.91%,，導(dǎo)致毛利率下滑至18.8%,。

目前，俄羅斯是長城汽車最賺錢的海外市場，且長城汽車在俄羅斯建有工廠,，2024年產(chǎn)能為13.25萬輛,，產(chǎn)能利用率高達(dá)165.61%。年報(bào)顯示,，長城汽車在俄羅斯設(shè)立的子公司“俄羅斯哈弗汽車制造有限責(zé)任公司”2024年的凈利潤達(dá)13.4億元,，是唯二對長城汽車凈利潤影響超過10%的子公司。另一家子公司是“諾博汽車系統(tǒng)有限公司”,，2024年凈利潤為17.3億元。

（3）費(fèi)用管控與成本優(yōu)化釋放利潤空間

2024年,，長城汽車銷售費(fèi)用率（銷售費(fèi)用/營業(yè)收入×100%）降至3.87%,，管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用/營業(yè)收入×100%）降至2.35%，合計(jì)節(jié)省費(fèi)用約5.6億元,，直接轉(zhuǎn)化為利潤,。營業(yè)成本同比增長14.79%，低于營業(yè)收入增速,，毛利率同比提升1.36個(gè)百分點(diǎn)至19.51%,，成本管控能力較強(qiáng)。

此外,，2024年長城汽車?yán)麧櫛┰?，還有一筆來自“其他收益”的收入。2024年,，長城汽車“其他收益”較上年提高21.81億元,，增幅高達(dá)144%，為歷年最高,，占?xì)w母凈利潤的38.47%,。“其他收益”中,，政府補(bǔ)助達(dá)到22億元,，同比增長85%，進(jìn)項(xiàng)稅額加計(jì)抵減增加近5倍,。政府補(bǔ)助中汽車報(bào)廢補(bǔ)貼達(dá)到17.5億元,，同比增長144%。

利潤增長背后的隱憂

1.研發(fā)投入不高,，研發(fā)投入資本化率超過50%

相比于比亞迪,、上汽等車企，長城汽車研發(fā)投入并不高,，2022年研發(fā)投入為121.81億元,，為近年來最高。2023年～2024年，長城汽車減少研發(fā)投入,，2024年僅為104億元,。

2018年，長城汽車開始進(jìn)行研發(fā)投入資本化,，并保持較高比例,。2019年，研發(fā)投入資本化率為48.85%,，為歷年占比最低,，最高為2021年，研發(fā)投入資本化率高達(dá)63.95%,。2022年,，長城汽車資本化研發(fā)投入規(guī)模高達(dá)76.17億元，2023年～2024年,，長城汽車研發(fā)投入總額和資本化比重下降,，2024年資本化研發(fā)投入降至51.80億元。

將研發(fā)投入資本化有三個(gè)好處：

一是優(yōu)化利潤,。研發(fā)投入全部計(jì)入研發(fā)費(fèi)用,，當(dāng)期就要扣除，將研發(fā)投入資本化,，分?jǐn)傊廖磥矶鄠€(gè)會計(jì)期間,，可減少當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用，提升利潤表現(xiàn),。

二是優(yōu)化資產(chǎn),。研發(fā)投入資本化，可將支出計(jì)入“無形資產(chǎn)”,，增加資產(chǎn)規(guī)模,。長城汽車近幾年對新能源等領(lǐng)域進(jìn)行研發(fā)投入，當(dāng)研發(fā)項(xiàng)目集中落地時(shí),，資本化可避免費(fèi)用突然激增對利潤的沖擊,。

三是節(jié)稅。長城汽車年報(bào)中披露的稅收減免政策顯示,，如果企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用形成了無形資產(chǎn),，從2023年1月1日起，將按照無形資產(chǎn)成本的200%在稅前攤銷,，這顯著增加了應(yīng)納稅所得額的扣除金額,，從而有效降低企業(yè)稅負(fù)，優(yōu)化現(xiàn)金流狀況,。

也就是說,，較高的資本化研發(fā)投入,，一定程度上調(diào)節(jié)了長城汽車的利潤表現(xiàn)。以2022年為例,，長城汽車所得稅前的利潤總額為88.07億元,，如果當(dāng)期資本化研發(fā)投入的76.17億元全部轉(zhuǎn)為費(fèi)用，長城汽車?yán)麧櫩傤~將減少至約12億元,。

2.研發(fā)待攤費(fèi)用值得關(guān)注

資本化研發(fā)投入成為“無形資產(chǎn)”后,，雖不扣除當(dāng)期利潤，但仍需在使用壽命內(nèi)進(jìn)行攤銷,。長城汽車的攤銷年限是2～10年,，年攤銷率為10%～50%。

財(cái)報(bào)顯示,，長城汽車將資本化研發(fā)投入,，幾乎全部轉(zhuǎn)化為“無形資產(chǎn)”項(xiàng)目中的“非專利技術(shù)”上，少部分轉(zhuǎn)化為“軟件及其他”中,。這可從研發(fā)費(fèi)用與費(fèi)用化研發(fā)投入的差額與非專利技術(shù)攤銷金額的曲線重合度中推測得出。

2019年開始,，長城汽車資本化研發(fā)投入開始進(jìn)行攤銷,，攤銷比例逐年上升。2019年,，非專利技術(shù)攤銷費(fèi)用為5.47億元,，占研發(fā)費(fèi)用的比重僅為18.83%，到2024年,，非專利技術(shù)攤銷費(fèi)用已經(jīng)增長至40.32億元,，占比達(dá)到43.43%。

長城汽車在2024年財(cái)報(bào)中提到,，2024年末通過內(nèi)部研發(fā)形成的無形資產(chǎn)占無形資產(chǎn)余額的比例為61.72%,。2024年末，長城汽車無形資產(chǎn)余額為123.45億元,，據(jù)此推算,，2024年長城汽車內(nèi)部研發(fā)形成的無形資產(chǎn)余額為76.19億元，未來每期將進(jìn)行攤銷,。此外,，截至2024年12月31日，長城汽車符合資本化條件的研發(fā)項(xiàng)目開發(fā)支出余額還有123.37億元,，未來將被攤銷或費(fèi)用化,。這兩方面在未來會對長城汽車的利潤造成一定壓力。

高資本化率的另一個(gè)隱患是,，企業(yè)面臨著資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)：若資本化的研發(fā)項(xiàng)目失敗,，相關(guān)資產(chǎn)需計(jì)提減值，將直接影響未來利潤。例如,，若某資本化項(xiàng)目投入10億元后因技術(shù)過時(shí)終止,，需一次性減值10億元，可能導(dǎo)致當(dāng)年利潤驟降,。

魏建軍的財(cái)技：強(qiáng)管控,、由攻轉(zhuǎn)守

1.利息保障倍數(shù)下滑，有較大付息壓力

近三年,，長城汽車在努力控制有息負(fù)債率,。2022年，長城汽車有息負(fù)債率達(dá)到25.6%,，2024年下降至15.82%,。

同時(shí)，長城汽車?yán)①M(fèi)用呈現(xiàn)逐年上升趨勢,，利息保障倍數(shù)逐年下滑,，2023年利息保障倍數(shù)（注：利息保障倍數(shù)=息稅前利潤/利息費(fèi)用，是衡量企業(yè)支付負(fù)債利息能力的關(guān)鍵指標(biāo),。倍數(shù)越高,，企業(yè)償還利息的能力就越強(qiáng)）僅為9.26?？梢钥闯?，長城汽車近年來采用杠桿經(jīng)營，有較強(qiáng)的付息壓力,。

2024年,，長城汽車開始采取去杠桿策略，控制有息負(fù)債水平,，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),。

2024年，長城汽車?yán)①M(fèi)用下降了6.4億元,，利息保障倍數(shù)升至17.19,，有息負(fù)債率則下降至15.82%。

2.應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)超過160天

2022年～2024年,，長城汽車應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款金額逐年上升,，且在總負(fù)債中的占比一直處于高位，2024年占比達(dá)到57.36%,，這意味著長城汽車非常依賴供應(yīng)鏈融資來支持自身經(jīng)營,。

此外，2020年～2024年,，長城汽車應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù),，始終高于160天,，2022年周轉(zhuǎn)天數(shù)一度超過200天。2023年以來,，長城汽車采取更穩(wěn)健的財(cái)務(wù)策略,，試圖降低應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，但2024年周轉(zhuǎn)天數(shù)仍保持在約164天,。

一方面,，超長的應(yīng)付賬期策略意味著長城汽車過于占用供應(yīng)商賬期，將資金壓力向上游轉(zhuǎn)移,，有將經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商的可能性,。而過度拖長賬期，可能會引發(fā)供應(yīng)商減產(chǎn),、斷供,，進(jìn)而反噬長城汽車的生產(chǎn)經(jīng)營。

但另一方面,，近五年長城汽車應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均超160天,，也說明其對產(chǎn)業(yè)鏈上游有較強(qiáng)的資金管控能力與議價(jià)能力，在營運(yùn)中占據(jù)優(yōu)勢,。高毛利率車型占比提升,，也能體現(xiàn)長城汽車的強(qiáng)議價(jià)能力。

從應(yīng)付賬款賬齡結(jié)構(gòu)來看,，長城汽車98%以上的應(yīng)付賬款賬齡都在一年以內(nèi)，僅僅是合理利用商業(yè)信用延長付款周期,，而極少長期拖欠供應(yīng)商款項(xiàng),，表明企業(yè)仍能與供應(yīng)商保持穩(wěn)定健康的關(guān)系，仍屬于風(fēng)險(xiǎn)可控范圍,。

2025年6月1日起施行的《保障中小企業(yè)款項(xiàng)支付條例》,，要求大型企業(yè)付款周期不得超過60天，禁止強(qiáng)制接受商業(yè)匯票等非現(xiàn)金支付,。這意味著,，長城汽車需將應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從164天降至60天。

以2024年為例,，長城汽車應(yīng)提前支付約504億元資金［應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款×（164-60）/164］,，而截至2024年末，長城汽車現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅有272億元,，短期現(xiàn)金流承壓顯著,。若通過新增貸款填補(bǔ)提前付款缺口，可能進(jìn)一步推升融資成本和利息支出,，增加經(jīng)營和業(yè)績壓力,。

但長期來講,，政策實(shí)施將提升全產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性，降低斷鏈風(fēng)險(xiǎn),，共同構(gòu)建健康的行業(yè)生態(tài),，從而提升長城汽車的經(jīng)營環(huán)境。

3.應(yīng)收管理出色

2020年～2025年,，長城汽車應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款和周轉(zhuǎn)天數(shù)都呈現(xiàn)先升后降的趨勢,，且在行業(yè)中處于較低水平。2024年,，長城汽車應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為17.61天,。

這表明長城汽車在應(yīng)收管理方面表現(xiàn)較為出色，對于產(chǎn)業(yè)鏈下游有較好的議價(jià)能力和控制力,，能夠快速從產(chǎn)業(yè)鏈下游回收資金,，提高資金利用效率。

應(yīng)收賬款賬齡方面,，長城汽車表現(xiàn)較為出色,。這表明長城汽車能夠有效控制長期應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)提升了應(yīng)收賬款管理水平,。

原因有兩個(gè)：一是長城汽車沒有為了擴(kuò)張市場而盲目放寬信用政策,，將應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)保持在較低水平；二是長城汽車在2024年不斷開拓直營渠道,，直營銷量占比提升,，不僅有利于控制應(yīng)收賬款金額，也避免了經(jīng)銷商管理混亂的局面,。

去年4月,，長城汽車發(fā)布旗下直營服務(wù)品牌“長城智選”，5月1日首批直營店正式開業(yè),。今年5月,，魏牌CEO馮復(fù)之透露，長城智選在全國建成超過430家門店,，覆蓋超110個(gè)城市,。今年，門店數(shù)量計(jì)劃擴(kuò)展至600家,，覆蓋城市超200個(gè),。

從數(shù)據(jù)看，魏牌銷量明顯提升,。1～6月,，魏牌銷量達(dá)到3.4萬輛，同比增長73.6%,，是長城旗下增速最快的品牌,。

4.存貨余額有所改善

2020年～2022年,，因戰(zhàn)略擴(kuò)張和庫存積壓，長城汽車存貨余額和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)整體呈上升趨勢,。2022年末,，長城汽車存貨余額為223.7億元，占到汽車業(yè)務(wù)收入的18%,。

2023年～2024年,，長城汽車開始控制存貨水平，存貨余額和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均有所改善,。2024年末,，長城汽車存貨余額占汽車業(yè)務(wù)收入下降至14.5%，但仍處于較高水平,，未來仍需進(jìn)一步控制存貨風(fēng)險(xiǎn),，避免過度擴(kuò)張而加劇庫存積壓。

（本文所有分析均基于公開信息,，不構(gòu)成任何投資建議）