耐心資本是專注于長期投資并對風(fēng)險有較高承受力的資本,，對加強(qiáng)科技創(chuàng)新,、提高創(chuàng)新效率具有重要意義。當(dāng)前,，我國金融市場存在融資結(jié)構(gòu)不合理,、短期投機(jī)行為頻現(xiàn)等問題，壯大耐心資本的重要性和緊迫性日益彰顯,。黨的二十屆三中全會將“發(fā)展耐心資本”作為健全因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力體制機(jī)制的重要內(nèi)容,。2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會議再次強(qiáng)調(diào)“壯大耐心資本”。本期特邀專家圍繞相關(guān)問題進(jìn)行研討,。

　　發(fā)展耐心資本服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力

　　什么是耐心資本,？如何理解其對改善金融結(jié)構(gòu)和投資生態(tài)的重要意義,？

　　楊濤（中國社會科學(xué)院金融研究所研究員、支付清算研究中心主任）：在較長一段時間內(nèi),，我國經(jīng)濟(jì)增長都需要大規(guī)模,、持續(xù)、穩(wěn)定的中長期資金支持,。資本短期化與耐心資本發(fā)展不足,，反映了我國金融體系結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)的失衡問題，金融服務(wù)能力尚存短板,。一是銀行業(yè)與非銀行金融機(jī)構(gòu)的綜合實力差距較大,。2024年末我國金融業(yè)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)495.59萬億元，其中銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總額444.57萬億元,，證券業(yè)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)只有15.11萬億元,。二是間接融資與直接融資差異較大。2024年末社會融資規(guī)模存量為408.34萬億元,，其中對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為252.53萬億元,，相比之下，非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額為11.72萬億元,，企業(yè)債券余額為32.3萬億元,。

　　事實上，雖然銀行間接融資成為金融資源配置的絕對主體,，但其自身一直存在“短存長貸”的挑戰(zhàn),，容易引發(fā)商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險。一方面,，相對短期化的活期存款約占居民存款的三成,。另一方面，資金運(yùn)用長期化趨勢明顯,，2024年企（事）業(yè)單位貸款增加14.33萬億元,，其中企業(yè)中長期貸款約占增量的70%，與2019年的62%相比明顯提高,。

　　發(fā)展耐心資本并非簡單增加中長期資本,，而是通過改善直接融資與間接融資的占比結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資金來源與運(yùn)用的期限配置等,，改善金融機(jī)構(gòu),、金融市場、金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)與效率,。

　　耐心資本的內(nèi)涵可從多方面理解和把握,。從資本特征看，耐心資本通常指中長期資本，對風(fēng)險承受能力較高,，并且追求中長期收益,。相較短期資本，受市場短期波動的干擾小,，能夠有效支持基礎(chǔ)設(shè)施,、科創(chuàng)企業(yè)等較長時間才能產(chǎn)生效應(yīng)的項目。從運(yùn)作特點看,，耐心資本通常關(guān)注支持對象的成熟度和成長度,，不追求快速的利潤增長，而是通過提供各類相對寬松的融資條件,，提升企業(yè)與項目的穩(wěn)定性和可持續(xù)性,，使其跳出短期財務(wù)壓力，更專注于長期目標(biāo),。耐心資本可以是貸款和股權(quán)的混合,，為被投資方提供綜合解決方案。從范圍邊界看,，壯大耐心資本離不開直接融資,。銀行業(yè)、保險業(yè)等領(lǐng)域,，也有發(fā)展耐心資本的較大空間,，可與多層次資本市場服務(wù)體系形成合力。從制度保障看,，打造耐心資本的關(guān)鍵離不開“耐心”二字,，需有更加完備的法律、法規(guī)和生態(tài)環(huán)境加以保障,。直接融資與間接融資相比,，中長期與短期融資活動相比，都面臨更多風(fēng)險與不確定性,，需要有高效的制度要素充分保障各方利益,，形成激勵相容機(jī)制,。

　　壯大耐心資本目的是服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力,。新質(zhì)生產(chǎn)力以勞動者、勞動資料,、勞動對象及其優(yōu)化組合的躍升為基本內(nèi)涵,，以全要素生產(chǎn)率大幅提升為核心標(biāo)志。提高全要素生產(chǎn)率的重要著眼點是推動科技創(chuàng)新,?？萍计髽I(yè)的金融需求具有一定特殊性，科技創(chuàng)新特別是重大科技創(chuàng)新的成功是小概率事件，需要長期穩(wěn)定耐心資本的保駕護(hù)航,。

　　發(fā)展耐心資本有助于提升金融市場內(nèi)在穩(wěn)定性,，改善市場價值投資的基礎(chǔ)條件。A股集聚了眾多優(yōu)質(zhì)科技企業(yè),，但圍繞創(chuàng)新持續(xù)提供激勵約束的能力還有所不足,；科創(chuàng)板著眼于硬科技，逐漸形成集聚效應(yīng)和示范效應(yīng),，但存在定價機(jī)制和市場流動性分化等挑戰(zhàn),。新三板服務(wù)中小企業(yè)科技創(chuàng)新的能力尚未充分發(fā)揮。區(qū)域股權(quán)市場存在融資門檻較高,、交易活躍度較低,、信息披露不規(guī)范等問題。只有把多層次資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的功能做扎實,，才能使市場本身獲得更穩(wěn)固的發(fā)展基礎(chǔ),、更持續(xù)的生命力。就場外市場來看,，發(fā)展耐心資本的主要切入點是暢通創(chuàng)投機(jī)構(gòu)“募投管退”全鏈條,，除了提升創(chuàng)投基金自身管理能力之外，還要完善政策環(huán)境,、引導(dǎo)投資者偏好,，從而真正實現(xiàn)股權(quán)投資基金與科創(chuàng)企業(yè)共贏發(fā)展。

　　發(fā)揮政府投資基金引導(dǎo)帶動作用

　　政府投資基金作為耐心資本的重要來源,，具備哪些特點和優(yōu)勢,？發(fā)展成效如何？

　　楊萍（國家發(fā)展改革委投資研究所所長）：政府投資基金是各級政府通過預(yù)算安排,，單獨出資或與社會資本共同出資設(shè)立,，采用股權(quán)投資等市場化方式，引導(dǎo)各類社會資本支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域發(fā)展及創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的投資基金,。

　　按照投資方向,，政府投資基金主要分為產(chǎn)業(yè)投資類基金和創(chuàng)業(yè)投資類基金。產(chǎn)業(yè)投資類基金在產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面發(fā)揮引領(lǐng)帶動作用,，圍繞完善現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系,，支持改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、培育壯大新興產(chǎn)業(yè),、布局建設(shè)未來產(chǎn)業(yè),，重點投資產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)和延鏈補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈項目，推動提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平,，打造具有國際競爭力的產(chǎn)業(yè)集群,。創(chuàng)業(yè)投資類基金圍繞發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力,，支持科技創(chuàng)新，著力投早,、投小,、投長期、投硬科技,，推動加快實現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng),，提升自主創(chuàng)新能力和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)能力，解決重點領(lǐng)域“卡脖子”難題,。

　　政府投資基金立足于同項目一起成長,，追求長期超高收益，具有成為耐心資本的諸多優(yōu)勢,。一是通過放寬基金存續(xù)期要求,、延長基金績效評價周期、適當(dāng)提高政府出資比例等,，發(fā)揮其作為長期資本,、耐心資本的跨周期和逆周期調(diào)節(jié)作用。二是在需要長期布局的國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展關(guān)鍵領(lǐng)域,，采取接續(xù)投資方式,，確保投資延續(xù)性。從我國情況看,，政府投資基金設(shè)置的存續(xù)期限顯著長于市場化基金,。例如，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金三期于2024年5月成立,，存續(xù)期15年,。2025年1月，上海市財政全額出資設(shè)立的未來產(chǎn)業(yè)基金通過中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案,，作為上海市政府設(shè)立的投資母基金,，存續(xù)期限長達(dá)15年，還可根據(jù)情況申請延長3年,。

　　近些年,，政府投資基金呈穩(wěn)步增長態(tài)勢。截至2024年末,，我國累計設(shè)立政府引導(dǎo)基金2178只,，總目標(biāo)規(guī)模約12.84萬億元，已認(rèn)繳規(guī)模約7.70萬億元,。其中,，剔除PPP基金（政企合作投資基金）后，產(chǎn)業(yè)類和創(chuàng)投類引導(dǎo)基金數(shù)量為2023只,，總目標(biāo)規(guī)模為10.39萬億元，已認(rèn)繳規(guī)模6.44萬億元。從基金類型看,，我國新設(shè)立政府引導(dǎo)基金仍以產(chǎn)業(yè)投資類基金為主,，2024年新設(shè)產(chǎn)業(yè)類政府引導(dǎo)基金89只，占比78.8%,；已認(rèn)繳規(guī)模2759.40億元,，占比89.9%，且以垂直型產(chǎn)業(yè)類基金為主,，投資領(lǐng)域主要集中在半導(dǎo)體/集成電路,、醫(yī)療健康、人工智能,、綠色產(chǎn)業(yè)及先進(jìn)制造等,。與此同時，本年度創(chuàng)業(yè)投資類政府引導(dǎo)基金市場占比雖有所上升,，但設(shè)立數(shù)量和認(rèn)繳規(guī)模仍然不大,，分別為產(chǎn)業(yè)類政府引導(dǎo)基金的1/4和1/7。

　　政府投資基金在服務(wù)國家戰(zhàn)略,、推動產(chǎn)業(yè)升級,、促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)等方面發(fā)揮了積極作用。

　　以國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金為例,，通過發(fā)揮跨周期和逆周期調(diào)節(jié)作用,，鼓勵長期投資和價值投資。當(dāng)前,，我國人民幣創(chuàng)業(yè)投資基金平均存續(xù)期明顯短于美元基金,，國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金在推動延長創(chuàng)業(yè)投資基金存續(xù)期、體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資基金“耐心”特點方面作出較多探索,。在符合各方利益訴求,、保證國有資產(chǎn)安全前提下，國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金優(yōu)先選擇存續(xù)期較長的創(chuàng)業(yè)投資基金參股,；在簽署合伙協(xié)議時,，鼓勵創(chuàng)投基金在合規(guī)前提下設(shè)置較長存續(xù)期；在資本市場波動,、部分項目存在退出困難時,，積極協(xié)調(diào)各類出資人，在協(xié)商一致前提下適當(dāng)延長基金存續(xù)期,。國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金歷年參股基金中,，存續(xù)期8年及以上的接近一半，顯著超過創(chuàng)投市場平均水平,。其中,，存續(xù)期8年的基金累計共94只,，占比25.3%；存續(xù)期9年的基金累計共27只,，占比7.3%,；存續(xù)期10年的基金累計共51只，占比13.7%,；存續(xù)期超10年的基金共4只,，占比1.1%。

　　國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金通過控制出資規(guī)模和出資占比,、幫助參股基金對接金融資源等方式,，積極撬動社會資本對參股基金出資。在所有參股基金中,，國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金出資規(guī)模不足1億元的占比在六成以上,，出資規(guī)模超過3億元的僅占2%；持股比例低于20%的占比在六成以上,，持股比例超過30%的僅占4%,。

　　國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金堅持支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展定位，主要投向以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為主要投資標(biāo)的的創(chuàng)業(yè)投資基金,。自運(yùn)行以來,，參股基金投向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)的規(guī)模和比重不斷提升,，為培育形成新質(zhì)生產(chǎn)力提供重要支撐,。截至2024年底，參股基金中,，重點投向新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的共220只,，占比43.9%，募資規(guī)模1307.8億元,，占比48.3%,。

　　開展耐心資本投入先行探索

　　北京、上海等地已先行先試探索壯大耐心資本的方式和路徑,，積累了哪些經(jīng)驗做法,？

　　何青（中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院教授、國家金融研究院副院長）：耐心資本不以短時間內(nèi)獲利為目標(biāo),，追求投資標(biāo)的長期價值和發(fā)展性,。由于投資目標(biāo)通常是創(chuàng)新型企業(yè)，投資過程中勢必經(jīng)歷企業(yè)創(chuàng)新成果的孵化和落地等過程,，創(chuàng)新研發(fā)的不確定性和落地后的市場接受度都要求對風(fēng)險有較高承受能力,。耐心資本通常不受市場短期波動干擾，適合支持科技創(chuàng)新,、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),、綠色轉(zhuǎn)型和未來產(chǎn)業(yè)等長周期,、高風(fēng)險的項目。

　　耐心資本在歐美市場已有較長歷史,，近年來在我國逐漸成為推動新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的重要金融工具,。我國已有多個大中城市開展對耐心資本投入的先行探索,，采用多種形式對多元業(yè)態(tài)的初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資,。

　　以政府引導(dǎo)為發(fā)力點，帶動產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展,。北京作為我國政治中心,，一直是新政策實施的橋頭堡。早在2023年7月,，全國社?；鹄硎聲团c北京市達(dá)成合作，設(shè)立首期規(guī)模為50億元的社?；鹬嘘P(guān)村自主創(chuàng)新專項基金,，期限超過10年。該基金的設(shè)立打響了耐心資本助力小微企業(yè)和科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展,、提供長期穩(wěn)定資金支持的“第一槍”,。2024年，北京市共設(shè)立8只市級政府投資基金,，總規(guī)模1000億元,，同時與國內(nèi)市場化專業(yè)化投資機(jī)構(gòu)開展深度合作，以政策先行,、資本助力,，促進(jìn)資本與產(chǎn)業(yè)深度融合。在2025中關(guān)村論壇年會耐心資本服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力論壇上,，“耐心資本+”服務(wù)伙伴計劃正式啟動,，多家銀行和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)協(xié)同聯(lián)手，構(gòu)建全鏈條服務(wù)體系,，降低創(chuàng)新成本,，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化提質(zhì)增速，以長期價值為核心陪伴創(chuàng)新企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,?？傮w來說，北京發(fā)展耐心資本的邏輯是積極發(fā)揮政治中心優(yōu)勢,，以政府引導(dǎo)作為耐心資本的主要引入方式,，委托專業(yè)的市場化資本管理人運(yùn)營，帶動小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)形成產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展,。

　　以制度創(chuàng)新為先導(dǎo),，鼓勵產(chǎn)業(yè)鏈鏈主企業(yè)開展風(fēng)投,。上海作為我國金融開放的前沿陣地，是金融創(chuàng)新實踐的試驗田,。2024年7月起,，上海先后宣布設(shè)立總規(guī)模1000億元的集成電路、人工智能,、生物醫(yī)藥三大先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)母基金和未來產(chǎn)業(yè)基金,，又于9月宣布組建總規(guī)模100億元的未來產(chǎn)業(yè)基金，聚焦超導(dǎo)材料,、雷達(dá)芯片,、人形機(jī)器人等未來產(chǎn)業(yè)項目投資。上海在2024年政府工作報告中提出引導(dǎo)長期資本,、耐心資本支持科技創(chuàng)新的戰(zhàn)略方向,，隨后在《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)上海股權(quán)投資行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》中細(xì)化出32條專項政策，從募資到退出全流程優(yōu)化股權(quán)投資生態(tài),。上海在制度創(chuàng)新上持續(xù)發(fā)力,，不僅開創(chuàng)性地鼓勵保險、社保等長期資金加大股權(quán)投資,，還首提支持產(chǎn)業(yè)鏈鏈主企業(yè)開展風(fēng)險投資等突破性舉措,。在退出機(jī)制上，率先探索私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓等創(chuàng)新渠道,，提供多元化退出路徑,。

　　依托粵港澳大灣區(qū)，以“大膽資本”全方位扶持企業(yè),。深圳作為粵港澳大灣區(qū)的核心引擎之一,，展現(xiàn)了敢闖敢試的特區(qū)精神。利用跨境資本聯(lián)通優(yōu)勢,，支持香港私募基金直接申請在前海設(shè)立合格境外有限合伙人基金,，推動深港共建河套跨境雙幣母基金，以免稅政策吸引跨境資金進(jìn)入耐心資本供應(yīng)源,。創(chuàng)新推出“深圳商行+香港投行”服務(wù)模式,，通過大中型銀行和香港創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)動，為科技企業(yè)提供股債聯(lián)動融資,。這些突破性舉措讓深圳成為連通境內(nèi)外創(chuàng)新資本的關(guān)鍵樞紐,。2025年3月，《深圳市促進(jìn)風(fēng)投創(chuàng)投高質(zhì)量發(fā)展行動方案（2025—2026）》出臺,，以制度創(chuàng)新引領(lǐng)耐心資本發(fā)展,。不僅明確“投早投小投硬科技”基金規(guī)模年均增長15%的目標(biāo)，還首創(chuàng)性提出“大膽資本”理念，旨在通過探索取消早期基金返投限制,、構(gòu)建投資容錯和盡職免責(zé)機(jī)制,，為國資基金松綁減負(fù)，鼓勵國資基金大膽試錯,。深圳探索的特色在于將特區(qū)速度與長期主義結(jié)合,，保持快速決策、敢為人先的改革銳氣,，“大膽資本+耐心資本”雙輪驅(qū)動,，建立起支持科技創(chuàng)新的長效資本機(jī)制。

　　以上城市獨具特色的耐心資本運(yùn)作方式體現(xiàn)了國有資本賦能創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要作用,，為其他地區(qū)打造耐心資本生態(tài)提供了啟示和借鑒,。其一,，制定相關(guān)政策要以長期價值為導(dǎo)向,。優(yōu)化考核機(jī)制，避免設(shè)計短期業(yè)績導(dǎo)向的考核標(biāo)準(zhǔn),。建立差異化容錯機(jī)制,，允許硬科技投資出現(xiàn)較高失敗率。其二,，構(gòu)建全鏈條支持的市場生態(tài),。拓寬長期資金來源，推動社保,、年金等資金入場,，通過創(chuàng)新長期金融工具的方式吸引更多資金。建立多元化退出渠道,，完善私募股權(quán)二級市場,、探索股債結(jié)合的退出形式，建立科技成果估值和知識產(chǎn)權(quán)交易體系,，以多種形式保障資本退出不受阻礙,。其三，將資金支持與輔助服務(wù)相結(jié)合,。聚焦初創(chuàng)企業(yè)需求,，以配套服務(wù)與直接資本投入形成有機(jī)聯(lián)動，提供專業(yè)人才,、研發(fā)環(huán)境,、產(chǎn)業(yè)鏈對接等多方面服務(wù)，為初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)造良好的成長環(huán)境,。其四,，積極與跨境資本達(dá)成協(xié)作。吸引跨境資本進(jìn)入耐心資本投資渠道,，構(gòu)建與國際接軌的有限合伙人保護(hù)條款,，保障跨境資本投資的安全性,。（本文來源：經(jīng)濟(jì)日報）