今年10月，中共十九屆五中全會將召開,，研究制定“十四五”規(guī)劃。更詳細(xì)的規(guī)劃全文預(yù)計(jì)將在明年3月的全國人大會議上正式獲批公布,。對投資者而言,，“十四五”可能有哪些值得關(guān)注的宏觀主題？

　　宏觀環(huán)境更具挑戰(zhàn),，五年規(guī)劃嶄新起點(diǎn)

　　“十三五”規(guī)劃的實(shí)施為下階段的發(fā)展夯實(shí)了基礎(chǔ),。近兩年的中美貿(mào)易摩擦和今年的新冠肺炎疫情對中國經(jīng)濟(jì)造成了較大的沖擊，也給實(shí)現(xiàn)“十三五”規(guī)劃目標(biāo)帶來了一定壓力,。盡管如此,，除GDP增速和居民收入增長可能無法達(dá)標(biāo)外，今年底中國有望實(shí)現(xiàn)包括城鎮(zhèn)化,、環(huán)保,、民生在內(nèi)的大多數(shù)其他目標(biāo)。盡管新冠肺炎疫情可能拖累今年經(jīng)濟(jì)增長大幅放緩,，但今年中國人均GDP仍有望達(dá)到1.04萬美元,，而相比之下,，5年前中國人均GDP只有8000美元,。此外，中國的中等收入群體（根據(jù)統(tǒng)計(jì)局標(biāo)準(zhǔn),，即家庭年收入在10萬到50萬元）已超過4億人,，貧困人口數(shù)量（特別是農(nóng)村地區(qū)）也大幅下降�,！笆�三五”��(guī)劃期間,，政府還通過推進(jìn)供給側(cè)改革削減了工業(yè)過剩產(chǎn)能，并實(shí)施了一系列去杠桿措施,，收緊了對影子信貸的監(jiān)管,、加快了不良貸款處置、穩(wěn)定了國內(nèi)宏觀杠桿率,。不過,，受疫情沖擊和信貸寬松的影響，今年的宏觀杠桿率應(yīng)會再次明顯上升,。

　　但“十四五”規(guī)劃期間所面臨的宏觀環(huán)境也更具挑戰(zhàn)性,。與5年前相比,，目前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著更大的挑戰(zhàn)，尤其是來自外部環(huán)境方面,。受新冠肺炎疫情影響,，海外經(jīng)濟(jì)大幅收縮，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的政策空間已捉襟見肘,，全球化面臨逆境和阻力,。2018年以來中美貿(mào)易摩擦迅速升級，而今年疫情暴發(fā)以來中美摩擦已經(jīng)蔓延到貿(mào)易之外的領(lǐng)域,，包括美國進(jìn)一步收緊了對中國技術(shù)出口的限制等,，“脫鉤”壓力也不斷加劇。受此影響,，未來幾年供應(yīng)鏈重構(gòu)可能加速,。國內(nèi)而言，人口老齡化,、宏觀杠桿率高企,、技術(shù)發(fā)展存在瓶頸、部分領(lǐng)域效率低下,，這些因素仍將制約中國經(jīng)濟(jì)的長期增長,。我們估計(jì)，中國在科技領(lǐng)域進(jìn)一步受限可能拖累未來十年中國潛在經(jīng)濟(jì)增長率年均0.5個(gè)百分點(diǎn),，不過,，中國應(yīng)仍會是對全球經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)最大的經(jīng)濟(jì)體，而且對投資者而言也仍將具備相當(dāng)大的吸引力,。

　　“十四五”規(guī)劃中可能有哪些宏觀主題,？

　　GDP增速目標(biāo)下調(diào)，更關(guān)注經(jīng)濟(jì)再平衡和發(fā)展質(zhì)量,。相比“十三五”規(guī)劃設(shè)定的“6.5%以上”的年均實(shí)際GDP增速目標(biāo),，我們預(yù)計(jì)“十四五”規(guī)劃可能會明顯淡化經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，要么不設(shè)定明確的增長目標(biāo),，或者設(shè)定一個(gè)較低的且更靈活的增長目標(biāo)（例如5% 左右）,。雖然我們預(yù)計(jì)明年中國實(shí)際GDP增速在低基數(shù)推動下有望反彈至7.6%，但考慮到人口老齡化加速,、儲蓄率下降,、供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移和科技領(lǐng)域進(jìn)一步受限等因素都會抑制中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率，我們預(yù)計(jì)未來5年中國實(shí)際GDP平均增速可能放緩至5%,。我們預(yù)計(jì)“十四五”規(guī)劃將圍繞近期提出的形成“以國內(nèi)大循環(huán)為主體,，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)”的新發(fā)展格局，著重推進(jìn)國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性改革、提高增長質(zhì)量,。這意味著“十四五”規(guī)劃重要目標(biāo)設(shè)定中可能包括進(jìn)一步提高城鎮(zhèn)化率（戶籍人口城鎮(zhèn)化率提高5個(gè)百分點(diǎn)）,、消費(fèi)和服務(wù)業(yè)占GDP比重，新增城鎮(zhèn)就業(yè)再增加5000萬,，繼續(xù)完善社會保障體系,，以及進(jìn)一步增加研發(fā)支出等。

　　國內(nèi)大循環(huán)為主體,，拉動內(nèi)需增長,。考慮到外部環(huán)境充滿挑戰(zhàn),、中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率放緩,，新的五年規(guī)劃可能會圍繞加快形成“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)”的新發(fā)展格局來引導(dǎo)未來5年中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,。這意味著未來幾年很多現(xiàn)有提振內(nèi)需的政策都可能在這一主題下統(tǒng)籌整合,、加速推進(jìn)，包括推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),、支持中小企業(yè)就業(yè),、以及完善社會保障體系等，從而促進(jìn)消費(fèi),。此外,，這也意味著結(jié)構(gòu)性改革（或供給側(cè)改革）有必要進(jìn)一步深化，從而推動國內(nèi)產(chǎn)品和服務(wù)供給體系的改善提升,，以更好地滿足國內(nèi)需求增長和結(jié)構(gòu)變化,，以及提高國內(nèi)生產(chǎn)效率和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性。另一方面,，“以國內(nèi)大循環(huán)為主體”并不是封閉鎖國的國內(nèi)循環(huán),，盡管外部挑戰(zhàn)不斷加大，但中國應(yīng)仍會進(jìn)一步擴(kuò)大對外開放,。

　　通過戶籍,、土地和國企等改革釋放增長潛力,。戶籍人口城鎮(zhèn)化率可能在今年實(shí)現(xiàn)“十三五”規(guī)劃目標(biāo),，較5年前大幅提高5個(gè)百分點(diǎn)至45%，我們預(yù)計(jì)政府還會在此基礎(chǔ)上設(shè)定更高的發(fā)展目標(biāo),、計(jì)劃到2025年將戶籍城鎮(zhèn)化率進(jìn)一步提高至50%,，相當(dāng)于2021-2025年期間城鎮(zhèn)戶籍人口增加8000多萬。這意味著大城市的落戶政策有必要進(jìn)一步放松,，并促進(jìn)公共服務(wù)的均等化,，這有助于增加勞動力流動、促進(jìn)城鎮(zhèn)消費(fèi)和提振生產(chǎn)效率（勞動力向生產(chǎn)效率更高的領(lǐng)域和行業(yè)轉(zhuǎn)移）。同時(shí),，隨著土地改革的推進(jìn),，更多農(nóng)村集體建設(shè)用地有望直接進(jìn)入土地市場，土地交易市場的發(fā)展也有望提速,，進(jìn)而增加低成本土地的供給,、并提升土地資源的配置效率。戶籍和土地改革也應(yīng)能為房地產(chǎn)市場提供溫和支撐,。此外,，國企改革三年行動方案（2020-22年）也即將出臺實(shí)施，未來幾年的國企改革可能會包含深化混合所有制改革,、加快國有資本從競爭性行業(yè)剝離,、促進(jìn)企業(yè)競爭等方面的措施。我們認(rèn)為這將有助于為民營企業(yè)和外資企業(yè)打造更加公平的營商環(huán)境,，同時(shí)提高國有企業(yè)的經(jīng)營效率和競爭力,。

　　盡管外部環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，但中國將進(jìn)一步擴(kuò)大對外開放,，吸引更多外資流入,。作為“國內(nèi)國際雙循環(huán)”戰(zhàn)略的重要組成部分，我們相信中國在新的五年規(guī)劃中將進(jìn)一步擴(kuò)大對外開放,，而不是自我封閉,。近年來，中國已加快了對外開放的步伐,，包括頒布了新《外商投資法》,、對外資實(shí)行準(zhǔn)入前國民待遇加 “負(fù)面清單”管理制度、取消金融機(jī)構(gòu)外資持股比例上限,、取消QFII和RQFII的額度限制,，以及推動股票/債券市場互聯(lián)互通等。朝前看,，我們預(yù)計(jì)未來5年中國將在大部分領(lǐng)域和行業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大對外開放,，同時(shí)繼續(xù)大幅削減負(fù)面清單、進(jìn)一步降低進(jìn)口關(guān)稅,、消除各種非關(guān)稅壁壘,。再考慮到中國龐大且快速增長的消費(fèi)市場、境內(nèi)外的利差可觀,，未來幾年應(yīng)會有更多外商直接投資和境外證券投資流入,，而近期后者（股票及債券）的外資流入規(guī)模已大幅增加。

　　基建設(shè)施進(jìn)一步完善,，消費(fèi)力不斷增強(qiáng),。在構(gòu)建“國內(nèi)大循環(huán)為主體”的政策方針下,，新型城鎮(zhèn)化的進(jìn)一步推進(jìn)也有望催生出新的投資機(jī)遇，特別是都市圈和城市群的發(fā)展,、以及落戶政策的進(jìn)一步放松,。對于前者，政府可能會進(jìn)一步完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),，尤其是交通運(yùn)輸,、市政設(shè)施和欠發(fā)達(dá)地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，不過基建投資增速可能會比之前十年慢得多,。對于后者,，戶籍改革和推進(jìn)“以人為本”的新型城鎮(zhèn)化意味著公共服務(wù)和公共設(shè)施領(lǐng)域投資進(jìn)一步增加，同時(shí)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)可能會繼續(xù)擴(kuò)張,。隨著中產(chǎn)階級的壯大,，未來5年中國可能仍將是全球消費(fèi)增長的主要引擎，2025年中國的消費(fèi)規(guī)模有望達(dá)到12萬億美元,，比2020年擴(kuò)大近4萬億美元,。同時(shí)，國內(nèi)消費(fèi)升級的趨勢也有望延續(xù),，消費(fèi)者更加青睞優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù),，增加健康相關(guān)、體驗(yàn)和自我提升等方面的消費(fèi)開支,，線上消費(fèi)可能會繼續(xù)增加,。

　　科技和創(chuàng)新是重中之重。在“十四五”規(guī)劃中,，我們預(yù)計(jì)研發(fā)投入占GDP比重的目標(biāo)可能從2020年的2.5%（3500-4000億美元）提高到2025年的3%左右（6000-6500億美元）,，并進(jìn)一步加大教育和職業(yè)培訓(xùn)的支持力度。鑒于脫鉤壓力上升和科技領(lǐng)域受限增多,，中國可能大幅增加在基礎(chǔ)研究,、前沿科技領(lǐng)域研究和存在瓶頸的技術(shù)攻堅(jiān)方面的投入（例如芯片和半導(dǎo)體、軟件,、精密機(jī)械,、精細(xì)化工、先進(jìn)機(jī)器人技術(shù),、新材料,、航空航天技術(shù)等），并增強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù),，為科研人員提供更多激勵(lì)措施等,。此外,，中國人才儲備可觀,，例如每年有約800萬大學(xué)畢業(yè)生，其中科學(xué)、技術(shù),、工程,、數(shù)學(xué)專業(yè)（STEM）的畢業(yè)生超過400萬；國內(nèi)市場規(guī)模龐大,，監(jiān)管環(huán)境有望放松,，這都應(yīng)有助于推動技術(shù)的不斷進(jìn)步、加快研發(fā)成果的大規(guī)模應(yīng)用和快速迭代升級,。

　　中國將繼續(xù)鞏固在數(shù)字化發(fā)展上的領(lǐng)先地位,。我們預(yù)計(jì)政府在新的五年規(guī)劃中會進(jìn)一步推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型和相關(guān)應(yīng)用普及。新冠肺炎疫情也加速了國內(nèi)的數(shù)字化進(jìn)程,。我們預(yù)計(jì)中國線上消費(fèi)的滲透率將從2019年的21%和今年前8個(gè)月的25%的高水平上進(jìn)一步提升,，同時(shí)包括遠(yuǎn)程辦公、在線教育,、在線醫(yī)療和金融服務(wù)在內(nèi)的線上服務(wù)類消費(fèi)也有望快速增長,。我們預(yù)計(jì)政府會通過加大對包括數(shù)據(jù)中心、5G網(wǎng)絡(luò),、人工智能,、物聯(lián)網(wǎng)（IoT）在內(nèi)的“新基建”投資，來推動國內(nèi)企業(yè)的業(yè)務(wù)模式更多向數(shù)字化轉(zhuǎn)型（例如智慧零售和智能制造）,。盡管目前官方定義的“新基建”的年度投資總額仍然較低（約為1萬億元,，相當(dāng)于整體基建投資總額的5%），但我們預(yù)計(jì)在“十四五”規(guī)劃中相關(guān)新基建領(lǐng)域的投資增速將明顯快于傳統(tǒng)基建領(lǐng)域,。

　　環(huán)境保護(hù)和綠色經(jīng)濟(jì)將保持穩(wěn)健增長勢頭,。中國應(yīng)能順利實(shí)現(xiàn)“十三五”規(guī)劃中制定的大部分節(jié)能環(huán)保目標(biāo)。鑒于中國長期致力于發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì),，我們預(yù)計(jì)新的五年規(guī)劃中政府將進(jìn)一步節(jié)能環(huán)保和污染排放標(biāo)準(zhǔn)等目標(biāo),，如到2025年非化石能源占一次能源消費(fèi)比重達(dá)到18%（2019年為15.3%，2020年的目標(biāo)為15%,、進(jìn)一步降低單位GDP能耗以及二氧化碳和二氧化硫排放,、提高空氣質(zhì)量優(yōu)良天數(shù)比率等。對相關(guān)設(shè)備,、服務(wù)和投資的需求可能繼續(xù)快速增長,。2016-2019年，中國環(huán)保領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資年均增長率達(dá)36%,，遠(yuǎn)高于其他領(lǐng)域,。我們預(yù)計(jì)2025年環(huán)保領(lǐng)域年度投資規(guī)模將較2019年翻番，達(dá)到1.5萬億元以上,。

　　防風(fēng)險(xiǎn)對增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性和韌性依然十分重要,。與此前的五年規(guī)劃類似,，中國可能不會在“十四五”規(guī)劃中明確提出防范經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。不過,，我們認(rèn)為政府可能會在五年規(guī)劃的制定過程中將防風(fēng)險(xiǎn)作為重要的考量因素,。具體而言，去杠桿,、抑制房地產(chǎn)泡沫和維護(hù)社會穩(wěn)定可能是風(fēng)險(xiǎn)防控的重點(diǎn),。

　　去杠桿：我們估算今年信貸增速反彈和名義GDP增速下滑可能推動非金融部門債務(wù)占GDP的比重大幅上升25個(gè)百分點(diǎn)至近300%，不過2021年宏觀杠桿率有望企穩(wěn),。我們認(rèn)為由于中國經(jīng)濟(jì)的一些特性和有利因素,，短期內(nèi)中國并不會面臨系統(tǒng)性的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；然而中國的宏觀杠桿率的確已明顯高于大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體,，尤其是企業(yè)債務(wù)和隱性地方政府債務(wù),。我們認(rèn)為政府可能會在2021年之后再出臺相關(guān)政策降低整體杠桿率增速，并推動重點(diǎn)領(lǐng)域去杠桿,，特別是高杠桿企業(yè),、地方政府融資平臺和部分房地產(chǎn)開發(fā)商。

　　抑制房地產(chǎn)泡沫：國內(nèi)新冠肺炎疫情得到控制之后,，房地產(chǎn)活動已大幅反彈,，房價(jià)也持續(xù)上漲。中國吸取了以往房地產(chǎn)刺激的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),，近期已開始邊際收緊房地產(chǎn)政策,。不過，考慮到房地產(chǎn)行業(yè)對整體經(jīng)濟(jì)的重要性,，中國也無法承受房地產(chǎn)活動大幅收縮,。因此，我們預(yù)計(jì)未來幾年房地產(chǎn)政策會繼續(xù)“因城施策”,，同時(shí)政策靈活性也會更高,、以避免市場出現(xiàn)明顯過熱或急劇降溫的情況；而隨著房地產(chǎn)市場供需基本面趨于負(fù)面,，房地產(chǎn)活動可能會逐步走弱,。

　　社會穩(wěn)定：未來幾年老齡化趨勢可能加速，老齡人口（65歲以上）的比例可能會從2020年的12%大幅升至2025年的14%,、2030年進(jìn)一步升至17%,，而2010-15年老齡人口占比僅為8-9%。中國在養(yǎng)老和社保方面的支出負(fù)擔(dān)可能會大幅增加,，這需要政府進(jìn)一步推進(jìn)養(yǎng)老體系改革,，包括劃轉(zhuǎn)更多國有資本充實(shí)社保基金,。此外,，區(qū)域之間和城鄉(xiāng)之間的收入不平等也不利于社會穩(wěn)定和諧,，因此政府可能會繼續(xù)完善社會保障體系并增加財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，以防止貧富差距問題大幅惡化,。

　�,。ū疚膩碓矗航�(jīng)濟(jì)日報(bào)-中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng) 作者：瑞銀證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 汪濤）